一、产业化转型案例

案例一：合并上市公司股权，满足部分指标要求成功发债

2023年10月20日，新乡国有资本运营集团有限公司（以下简称“新乡国资集团”）成功簿记发行河南首单城投产业转型公司债券，债券发行金额为5亿元，发行期限2+1年，发行利率为3.66%，创近5年来河南省地市级同品种同期限发行利率最低、2023年以来华中地区地市级同品种同期限发行利率最低。

2021年初，新乡市全市GDP为3232亿元，GDP增速6.6%，全市国企呈现出小而散、评级低、盈利能力差、抗风险能力弱等问题，市管国企、县级国企、局属企业以及其他各类国有参控股企业多达1500余家，转型迫在眉睫。新乡市委、市政府积极推动落实国企改革三年行动。一是资源整合方面，由市政府牵头对全域600多家国企进行筛选，整合重组后形成两大市属国企（新乡国资集团、新乡投资集团）、多个专业化子公司（一级子公司36家，二级子公司近400家）的“2+N”模式。二是战略定位方面，新乡市政府明确了新乡国资集团、新乡投资集团两大市属国企的功能定位，同时按照功能定位对整合梳理后的优质资产资源进行分类整合、分别注入。三是产业发展方面，明确新乡国资集团作为区域产业发展载体，按照产业升级和现代化产业体系的发展要求，新乡国资集团搭建了城市发展、金融控股、乡村振兴、矿产建材、医药化工、文旅消费、交通水利、数智科技8大核心业务板块，为高质量可持续转型发展提供了稳定的收益渠道。四是组织架构方面，按照现代化企业管理模式，新乡国资集团搭建了“总部控全局、二级板块管资产、三级单元管经营”的管理架构，持续优化内部管控，提升管理效率。五是对外合作方面，围绕核心业务板块积极开展合作，全面参与“中原农谷”建设，联合省农投、豫资集团组建投资运营公司，与省投资集团共同设立30亿元投资基金，积极推动先进种业和产业项目落地，推动种业振兴，保障粮食安全。至2022年末，集团拥有上市公司新乡化纤、中原银行、郑州银行股权，为新乡农商行最大股东，旗下拥有12家区域公司，15家板块公司，控股3级公司近400家，“专业化、市场化、资本化”的全域国资运营格局集聚成势。

截至2023年6月末，新乡国资集团收入主要来自化纤板块，其收入占比46.41%；其次为区县国企的存量基建业务，收入占比23.53%；贸易、销售商品、城市运营、服务收入、租赁服务等各产业板块逐步成熟，将进一步优化整体收入结构，多元化均衡发展各业务板块。

从新乡国资集团的转型来看，一方面是当地政府高位推动实行了全市范围的资产资源整合，并明确了两大市属国企的战略定位，避免恶性竞争和资源的低效浪费，另一方面，企业的目前最主要的收入系并入上市公司股权，将上市公司收入纳入合并口径是新乡国资集团成功转型为产业类主体的关键。从整体335的要求来看，新乡国资集团仍保留了大量城建类资产，但是收入和政府补助等指标均已满足要求。

案例二：产业转型实现独立造血能力，作为产业主体成功发债

2023年12月22日，河源市国有资产经营有限公司（以下简称河源国资公司）2023年面向专业投资者非公开发行公司债券（第一期）在上交所成功发行，发行规模6亿元，发行期限3年，发行利率4.00%。

河源国资公司成立于2000年，成立之初收入主要来源于传统的城投业务，超过90%的营业利润来自土地转让。在城投转型背景下，河源国资公司通过先后并入河源灯塔盆地开发有限公司、河源华嘉实业有限公司、河源金叶发展有限公司、河源市保安服务有限公司等优质资产，积极发挥业务协同效应，大力开展物业租赁和保安服务业务。截至2023年6月30日，资产规模70.38亿元，资产负债率55.71%。

企业财务报表中可以看出，从2022年之后，在各类主营业务中，租赁业务、房产销售、保安服务占比最高，土地转让等城建类业务已经完全剥离。

案例三：发行人为产业公司，担保人为城投但满足指标要求仍可成功发行

2023年12月18日，淄博高新产业投资有限公司（以下简称“淄博高新产投”）在上海证券交易所成功发行首期私募公司债券，债券规模5亿元，发行期限3年，发行利率5.49%，募集资金用途为拟将3.5亿元用于基金出资，剩余用于偿还有息债务，突破借新还旧的限制。

本次债券发行的关注点在于担保人为淄博高新产投的全资股东淄博高新国有资本投资有限公司（以下简称淄博高新国投），主体信用评级AA+，Wind分类为城投属性。

从淄博高新产投本身情况来看，2022年12月30日经联合资信评估股份有限公司评定，主体信用评级为AA，资产总额126亿元，搭建了新能源制造、智能微系统、大健康、新材料以及金融科技的“4+1”主导产业。收入中不涉及城建类收入，虽然盈利能力尚不突出，但满足了335的指标要求，属于产业类主体，可以新增融资。

案例四：发行人为城投公司，满足部分指标要求成功发行

2024年1月19日，成都交通投资集团有限公司（以下简称成都交投）公募发行了科技创新可续期公司债券，发行规模10亿元，票面利率2.9%，募集资金用途为：不低于3.00亿元用于对四川宁西高速公路建设开发有限公司、四川成绵苍巴高速公路有限责任公司等公司股权投资，以支持公司主营业务发展壮大；不超过2.00亿元用于补充流动资金；其余募集资金用于偿还公司有息负债，真正实现了新增融资。

成都交投是典型的城投公司，实际控制人为成都市国资委，主体信用评级AAA。一是收入模块，从财务报表来看（详见表5），成都交投的主要收入来源为建材贸易收入占比一直高于40%；其次是建设施工收入，22年占收入比重为24.3%，但是23年度该业务的比重大幅下降，且之前年度一直没有突破30%的红线；地产销售是2022年新增业务板块，以商品房开发为主，公司的在建项目和储备土地较多，业务持续性较好。综合来看，成都交投的城建类收入合计占比未超过总收入的30%。二是财政补助模块，近几年从政府无偿取得的政府补助规模很小，财政补贴占净利润的比重远低于50%。

三是成都交投的存货主要由交通枢纽项目及土地整理成本构成，其他流动资产科目核算的内容主要为铁路项目公建配套相关出资及天府机场建设等多项目的征地拆迁支出，在建工程主要核算公司开展的配套基础设施建设及市政道路建设等资金投入，其他非流动资产主要为代管资产，如三环路投资、市域铁路股权等，以上均属于城建类资产，比例远大于30%，因此基本可以确定成都交投不满足“城建类资产占总资产的比重不超出30%”的要求。

小结

1.是否分类为城投公司不影响新增债券的发行，但是需要满足335要求；

2.335指标要求并不是同等重要的，在交易所层面，经营性收入和财政补贴的要求更高，由上述案例来看，目前交易所对新增融资的把控更多的参考收入标准而非资产构成。

3.对产业类主体在资产规模、收入规模、业务架构等方面的要求都相对宽松，表现了国家对于城投公司向产业类主体转型的鼓励和支持。

二、产业类主体转型怎么做

1.城建类资产、城建类收入的认定

从上述案例中可知，企业是否满足335的要求，是否被认定为产业类主体是能否新增融资的关键，那么什么样的资产属于城建类资产？什么样的收入属于城建类收入。

根据2023年10月发布的《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第1号——申请文件及编制（2023年修订）》（以下简称1号指引）中提到，城市建设企业是指主营业务主要为市政基础设施项目建设与运营、土地一级开发等业务的地方国有企业。会计师事务所要重点关注资产和应收地方政府及其部门、机构款项金额等情况，其中重点关注资产，指包括公益性资产，未缴纳土地出让金的土地使用权，无证土地、房屋等。因此，就1号指引而言，城建类资产主要包括两大类：一是公益性资产，包括公立学校、公立医院、公共文化设施、公共卫生设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等没有或较少有经营性收益的资产。二是政府类应收款项，这部分大概率体现在报表的其他应收款中，长期挂账存在。

根据1号指引，市政基础设施项目包括城市建设企业在所在城市区域内从事的城市道路、公共交通、供水、排水、燃气、热力、园林、环卫、污水处理、垃圾处理、防洪、地下公共设施及附属设施的土建、管道、设备安装项目。不包括跨所在城市项目，符合规定的政府与社会资本合作模式项目（PPP项目），保障性住房、棚户区改造、易地扶贫搬迁、基础设施领域补短板等国家支持的项目。土地一级开发包括城市建设企业按规定对国有土地、集体土地实施征地、拆迁、安置、补偿和相应的市政基础设施建设，以达到土地供应条件的土地开发。因此，城建类收入主要包括两大类：一是市政基础设施项目，包括工程项目代建、公共交通（公交车售票收入、地铁售票收入）、公用事业（供排水、供气、供热）、生态环保（污水处理、垃圾处理、园林环卫）等，值得关注的是，公用事业收入在交易商协会仍被认定为市场化收入和现金流，但在上交所大概率被认定为城建类收入。二是土地开发，收入确认一般为开发成本与土地出让后获取的项目管理费之和。

2.如何转型成为产业类主体

一是找准方向。根据交易所1号指引，其中明确被认定为城建类资产和城建类收入的部分，还未注入企业的坚决规避，这些资产和收入即使能够壮大财务报表，但是在融资时也会被剔除，无法帮助企业获得更好的财务表现。对于其中未明确提出的，交易所虽然不会直接被认定为城建类，但是也会根据资产形成的背景、未来收益情况等综合判定，需要企业尽量寻找经营属性强的优质资产。

二是迈开脚步。在交易所1号指引明确规定的范围之外，城投公司需要积极行动，根据区域资源禀赋，对资产资源进行清查，并了解相关资产的经营模式、未来收益情况等，按照经营属性强弱进行排序，争取更多的优质资产资源的注入。特别需要关注的是，城投公司经过之前多轮整合，区域资产已基本注入完毕，城投公司需要寻找屋顶光伏、车顶广告等创新型资产资源。在实践过程中，我们会特别关注基于当地优势资源进行挖掘后出现的优质资产，通过结合地区资源禀赋寻找更可能多的经营性资产。摸清资产质量，评估后将优质资产资源合规合理的注入城投公司，通过壮大经营性资产规模实现转型发展。

三是小步慢跑。从目前市场化转型实践来看，交易所对335的判断收入重于资产，这主要是因为城投公司的市场化收入是化债真正的活水源泉，通过市场化业务产生的利润和现金流让企业不断消化存量债务，才能真正实现转型发展。在转型初期，经营性收入可能规模较小，但是企业需要不断培育、强化，在业务、组织管控、人力资源等多方面协同，慢慢将市场化经营业务体量做大做强，成功实现转型发展。

对于城投公司而言，市场化转型的目标绝不是成为纯市场化企业，但是这也并不意味着城投公司只依靠政府的传统路径，随着国资国企改革不断深化，政策性文件在融资端对城投公司市场化转型的要求不断提高，未来城投公司仍然需要在合理合规完成政府交付的任务的同时探索并提升市场化业务能力。

从2014年43号文吹响国企债务化解的号角，到2023年35号文对国有企业的分类管理，再到之后不满足335要求的平台企业只允许借新还旧，政策改革一定是循序渐进式向前推进的，会给予城投一定的时间，让能够转型、希望转型的城投公司，慢慢消化存量城建类资产，尽快开展市场化经营收入，初步培育市场化经营能力。随着国企改革逐步深化，政策要求越来越严，城投改革的脚步越早越好，越早越充分，只有通过转型增强自身的实力，才可以应对未来发展的不确定性，与城市共同发展、共同成长。